健盛集团(603558)
19年收入增 13%、净利增 32%，Q4 收入增速收窄、净利增速提升
2019 年公司实现收入 17.80 亿元、同增 12.86%，归母净利 2.73 亿元、同增 32.39%，扣非净利 2.30 亿元、同增 27.32%，EPS 为 0.68 元。收入增速低于预期主要由于 Q4 收入增速较低，净利增长超预期主要由于公司收到政府补助增加较多。公司净利增速高于收入主要由于毛利率升、销售费用率降、其他收益同比增长，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同增48.53%。
分季度来看，2018Q3-19Q4 公司收入同增 28.87%、14.86%、17.95%、2.20%、25.04%、8.16%，归母净利同增 53.77%、29.07%、57.20%、12.34%、32.65%、39.56%。2019Q4 公司收入增速环比放缓主要由于 18Q4 无缝服饰收入显著增长、收入基数较高，净利增速高于收入主要由于毛利率同增1.59PCT、销售费用率同降 2.17PCT、政府补助等其他收益同增 136.98%。
运动品类收入增速较高，越南产能扩张推动境外收入增长
分运营主体来看，2019 年公司本部、俏尔婷婷收入分别为 11.21 亿元、6.40 亿元，同增 9.31%、16.82%。2019 年公司本部棉袜产品销量同增 5.73%至 2.91 亿双，均价同增 2.80%至 3.80 元/双，产能扩张、产品结构优化带动量价齐升；2019 年俏尔婷婷无缝服饰销量同增 17.09%至 2189.76 万件、价格同降 0.23%至 29.23 元/件，销量增长促无缝运动服饰收入增速相对较高。利润方面，2019 年俏尔婷婷实现扣非归母净利润 1.09 亿元，已业绩承诺的9500 万元。
分产品来看，2019 年公司针织运动棉袜、无缝运动服饰、针织休闲棉袜、无缝休闲服饰、家居服饰及其他产品分别实现收入 8.31 亿元、4.52 亿元、2.73亿元、1.88 亿元、1654.10 万元，同增 10.41%、27.08%、3.77%、-2.18%、76.26%。公司持续拓展运动品牌客户，彪马、安德玛等运动品牌棉袜收入保持增长，并进入耐克棉袜供应链，带动针织运动棉袜收入增速较高；下游耐克、UA 等运动品牌客户无缝服饰需求表现较为强劲，俏尔婷婷无缝运动服饰订单快速增加，促无缝运动服饰收入保持较快增长。
分区域来看，2019 年公司境内、境外收入分别为 1.98 亿元、15.63 亿元，同增-14.82%、16.57%。公司国内收入下滑主要由于 2019 年公司关闭自有品牌 Jasanhome 全部 14 家加盟店（年末剩 1 家直营店）导致自有品牌收入同比下滑 46.78%以及部分客户棉袜加工订单减少，境外收入增长主要由于棉袜、无缝服饰越南产能扩张。
毛利率受汇率贬值等影响同比提升，费用率同增
2019 年公司毛利率同增 1.24PCT 至 29.19%，主要由于 19Q2-Q3 人民币汇率持续贬值，以及袜子、无缝服饰产品加强成本控制、产品结构优化等。分季度来看，18Q3-19Q4 毛利率分别为 29.91%（+2.46PCT）、27.12%（+1.00PCT）、26.10%（-0.65PCT）、31.22%（+3.26PCT）、30.46% （+0.55PCT）、28.71%（+1.59PCT），19Q4 产品结构优化、毛利率同比提升。
分产品来看，2019 年针织运动棉袜、无缝运动服饰、针织休闲棉袜、无缝休闲服饰、家居服饰及其他毛利率为 28.04%（+1.12PCT）、33.13%（+0.86PCT）、25.89%（+2.29PCT）、31.98%（+0.49PCT）、2.25%（-7.15PCT），公司加强成本控制，主要产品毛利率保持增长，其中休闲棉袜拓展高毛利率优衣库订单、毛利率提升幅度较大。2019 年公司期间费用率同增 0.54PCT 至 14.62%，其中销售费用率同降 0.92PCT 至 3.12%，主要由于自有品牌健盛之家门店陆续关闭、租赁、人工等费用减少；管理费用率（考虑研发费用）同增 1.58PCT 至 11.34%，主要由于俏尔婷婷超额完成业绩承诺，计提超额奖励以及公司持续加大产品研发投入；财务费用率同降 0.12PCT 至 0.16%，主要由于人民币贬值对应的汇兑收益增加。
19 年中国袜品出口量价齐升、无缝服饰出口下滑，公司巩固行业领先地位
从行业情况来看，2019 年中国袜品出口实现量价齐升，全年共出口袜品 152.2 亿双，同增 10%，出口金额 53.9 亿美元，同增 11%，出口平均单价为 0.354 美元/双，同增 1%。2019 年中国袜品出口金额恢复增长，在中美贸易摩擦背景下部分中小企业退出市场，行业集中度有所提升。2019 年中国无缝服饰出口金额、出口量、平均单价分别为 123.2 亿美元、62.8 亿件、1.98 美元/件，同增-3.3%、-1.9%、-1.5%，无缝运动上衣价格、出口量下滑拖累行业表现。
公司作为行业龙头不断巩固领先优势，制定 2020-2022 三年战略规划，打造产业链一体化的针织运动服饰制造商。
在研发设计方面，公司提出“三高一低”（高效能、高品质、高责任、低成本），推动由 ODM 向 OEM 转变，提升产品附加值和议价能力。2019年公司成立创意研发中心、聘请韩国设计团队，在日本市场成立日本设计公司，提高产品研发和客户服务能力。在智能制造方面，公司 2019 年成立企业管理部，搜集、监控、分析生产经营过程中关键数据，提升生产效率、评估工厂绩效。2019 年公司已有 6项自动化成果用于生产线，棉袜工厂引进半自动烫标机、半自动打枪机、半自动套版设备，无缝服饰工厂引进半自动烫标机、半自动订标机，提升生产效率。
越南产能保持扩张，全球产能布局持续推进
2013 年公司开始布局越南市场、优化产能布局，2015-18 年海防一、二、三工厂相继投产，主要生产棉袜，并在兴安工厂配套染整产能，2019 年公司开始在兴安工厂投资无缝服饰产能，并开始建设清化工厂、拓展棉袜产能。越南工厂在人力成本、税收优惠、贸易关税等方面具有较强竞争力，订单供不应求。目前公司在越南拥有海防工厂、兴安工厂、清化工厂三大基地，其中海防、清化以棉袜为主，兴安以印染、无缝服饰为主。
棉袜方面，2019 年公司越南海防三工厂产能扩张，全年越南海防基地棉袜销量为 1.46 亿双，同比增长 30%以上。越南兴安基地印染工厂为海防基地工厂配套，2019 年完成染色产量 3900 吨，缩短客户交期，提升客户服 务水平。2019 年公司国内、越南棉袜产能分别为 1.58 亿双、1.45 亿双，越南产能占比 47.85%。未来公司国内棉袜产能保持稳定，越南棉袜产能将持续扩张，2019 年清化棉袜工厂已完成厂房、综合楼主体建设，2020 年初将正式投产。
无缝服饰方面，2019 年俏尔婷婷产能分布在绍兴、贵州，共有织机约400 台，年产能 2350 万件。2019 年越南兴安工厂完成 2 栋厂房建设、110台无缝织机设备安装，2020 年初投入生产，公司计划在越南共新增 450 台织机产能，国内无缝服饰产能将保持稳定。无缝服饰全球化产能布局有助于客户订单拓展，享受当地成本、税收优势，强化公司盈利能力。
公司有望受益于下游体育服饰高景气度，维持“买入”评级
我们认为：
1）棉袜主业方面：2020 年初新冠肺炎疫情爆发，公司国内工厂较 19年晚复工两周左右，订单整体受影响不大。公司将持续扩张越南产能，带动棉袜收入有望保持较快增长。
2）无缝服饰方面，目前俏尔婷婷国内共有约 400 台织机，2020 年越南新增 110 台织机产能，有望强化公司客户粘性，推动收入稳定增长。
3）盈利能力方面，随着产能规模不断提升，公司加强成本掌控能力、自动化生产能力，强化盈利水平，未来公司越南产能持续释放、税收优惠效果体现，有望带动盈利能力进一步提升。2019 年公司收到政府补助 5652.62万元、处于近年来较高水平、增厚净利，预计未来政府补助等收益将保持稳定。
由于公司收入增速低于此前预期，我们下调 2020-21 年 EPS 预测为0.75/0.94 元（原值为 0.79/1.00 元），预测 2022 年 EPS 为 1.16 元，目前股价对应 2020 年 15 倍 PE。公司较早进行全球化产能布局，且持续拓展彪马、安德玛、耐克等国际运动品牌客户，运动品类收入增速较高，公司打造全球领先的产业链一体化针织运动服饰制造商，有望持续受益于下游体育服饰高景气，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不达预期、客户订单流失、人民币汇率波动、中美贸易摩擦加剧等