订单释放步入后半场，未来五年高质量增长可期

    环卫服务行业资产周转率高，回款好造血能力强，公用事业属性突出，虽然净利率一般不足10%但是ROE 可观。2019 年运营市场化率不足40%，机械化率约为60%。我们预期未来五年行业新订单CAGR 会从16-19 年的40%-50%降至20%-30%，而市场集中度将逐步提升（目前我国环卫市场CR10 市占率约20%）；长期来看，参考海外可比公司发展路径，兼并收购会加速龙头诞生，稳定期估值约20x P/E 和2.0-3.0x P/B。关注新上市的纯环卫运营公司玉禾田和侨银环保，还有环卫设备和服务双轮驱动的龙马环卫和盈峰环境。

    中国：3400 亿环卫运营规模，预计未来五年第三方规模CAGR 20%以上2017 年中国城镇人均垃圾清运量不足1 千克/天（回收率不足20%），对比美国和日本的经济发达程度和循环再利用情况还有约30%的空间。据我们的测算，2019 年中国环卫运营市场规模2389 亿元，2020-24 年CAGR 为8%，预计2020 年市场规模超2500 亿，2024 年超3400 亿。当前第三方市场化率不足40%（美国81%），2019 年规模不足1000 亿，预计2024年将超2400 亿元，2020-24 年第三方运营市场规模CAGR 在20%以上。

    根据环境司南统计，2016-19 年全国新签环卫服务合同年化总金额为248/321/482/550 亿，CAGR 41%。

    美国：行业集中度高，龙头高PB 来自高ROE

    2019 年美国固废市场规模约760 亿美元，环卫市场规模约570 亿美元，WM/RSG/WCN 三大固废企业市占率分别约20%/14%/7%。龙头WM2019财年营收155 亿美元，约为市占率排名第二、第三的RSG 和WCN 之和。

    WM的ROE长期高于RSG和WCN，股票享有PB估值溢价——2000-2019年WM 的PE 均值约20x，PB 约3.6x（ROE 16%）；2000-2019 年RSG的PE 均值约20x，PB 约2.3x（ROE 11%）；2004-2019 年WCN 的PE均值约20x，PB 约1.9x（ROE 9%）。根据杜邦分析，2016 财年以来WM的净利率、资产负债率和周转率均遥遥领先于RSG 和WCN。

    跑马圈地，龙头并存，集中度有望提升

    2016 年以来我国环卫市场CR10 市占率维持在20%左右，CR5 从2017 年的13%缓慢提升至2019 年的15%，对比美国前三大41%的市场份额我国环卫市场当前依然分散。中国七家龙头公司的新签环卫服务年化订单在2016-19 年占全行业的比重约14%-18%；龙头企业新签合同年份平均8-12年，远高于行业平均3-5 年；侧面印证了大公司可以依靠资金和品牌优势获得合同期较长的订单（更多的PPP 类订单相对政府采购类）和更强的客户黏性。关注龙马环卫（Wind 一致预期（下同）2020/21 P/E 16x/14x）、盈峰环境（2020/21 P/E 12x/10x）和环卫新股玉禾田、侨银环保。

    风险提示：市场化进度低于预期，竞争加剧